造紙板塊自2011年5月持續(xù)下跌后大部分公司均已跌破凈資產(chǎn)，長期估值底部漸現(xiàn)。四季度行業(yè)盈利加速探底后，2012年春節(jié)后伴隨著可能出現(xiàn)中間商的補庫存和低價原材料使用，盈利有望回升，而“十二五”規(guī)劃的有效落實將使龍頭企業(yè)長期受益。

　　國家發(fā)改委、工信部、國家林業(yè)局于2012年1月9日正式發(fā)布了《造紙工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》，回顧了“十一五”期間造紙行業(yè)發(fā)展成果和問題，并制定了“十二五”期間造紙行業(yè)的發(fā)展目標、主要任務(wù)及政策措施，分別包括七大任務(wù)、三大重點工程和十項政策措施等，相比2007年規(guī)劃指標更加嚴格和細化。

　　規(guī)劃明確指出“控制總量、促進集中、優(yōu)化原料、節(jié)能減排”大方向

　　控制總量——首提嚴格控制造紙總量規(guī)模，“十二五”產(chǎn)銷量增速回落。規(guī)劃中首次明確提出“嚴格控制造紙工業(yè)的總量水平，適當降低發(fā)展速度”、“嚴格控制產(chǎn)能過剩紙種的重復建設(shè)，引導市場有序競爭”，這與此前“適度控制”明顯不同，對部分紙種（新聞紙、銅版紙）也明確提出新建、擴建約束條件。規(guī)劃預計到2015年，全國紙及紙板消費量11470萬噸，比2010年年均增長4.6%；紙及紙板總產(chǎn)能為13000萬噸左右，總產(chǎn)量達到11600萬噸，年均增長4.6%（vs“十一五”期間，產(chǎn)量CAGR10.6%，消費量CAGR9.1%），增速明顯回落。我們認為，在經(jīng)歷了長時間的“野蠻生長”后，造紙行業(yè)的無序快速擴張所產(chǎn)生的系列問題已引起相關(guān)部門的重視，控制造紙總量規(guī)模提上計劃，這將有助于解決長期困擾行業(yè)的盲目擴產(chǎn)、惡性競爭的問題。促進集中——加大淘汰落后產(chǎn)能力度，提出等量置換（淘汰落后獲得增量），促進產(chǎn)業(yè)集中度不斷提升，提高骨干企業(yè)競爭力。在降低資源消耗和控制污染排放的硬指標下，提出“十二五”期間全國淘汰落后造紙產(chǎn)能1000萬噸以上（2007年規(guī)劃“十一五”期間淘汰650萬噸，預計實際完成1030萬噸，目前我國落后產(chǎn)能占比在35%左右，超過3000萬噸）的約束性目標。實施造紙工業(yè)用水總量及主要污染物排放總量控制，加大區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，通過淘汰落后產(chǎn)能置換新增量。鼓勵重組和發(fā)展龍頭，提高新建、擴建生產(chǎn)線起始規(guī)模、淘汰生產(chǎn)線的標準，預期2015年百萬噸以上規(guī)模制漿造紙企業(yè)達到20家以上，出現(xiàn)若干企業(yè)銷售額進入全球紙業(yè)排名100強（2010年玖龍、晨鳴、理文、太陽、華泰、博匯已位列PPI100強）。相對于歐美C5>40%的集中度，目前中國的C5=20%相差甚遠，淘汰落后、鼓勵龍頭的系列舉措，有利于行業(yè)的健康發(fā)展，而區(qū)域的等量置換，則可同時實現(xiàn)這兩個目標。優(yōu)化原料——改善原材料結(jié)構(gòu)，提高木漿廢紙漿比重，增加國內(nèi)供給。預計2015年木漿、非木漿、廢紙漿比重由2010年22.0%、15.3%、62.7%調(diào)整為24.3%、11.7%、64.0%，提高木纖維比重。國內(nèi)廢紙漿比重由38.0%提高到41.0%，國產(chǎn)木漿比重由8.4%提高到10.3%，增加國內(nèi)纖維供給。具體措施如：在嚴格保護天然林資源前提下，制定有效促進造紙原料林基地建設(shè)的扶持政策和實施細則推進林紙一體化，國家木材戰(zhàn)略儲備基地對原料林基地加以統(tǒng)籌考慮，提倡發(fā)展“公司＋基地＋合作組織”和適當發(fā)展“公司＋基地＋農(nóng)戶”等經(jīng)營模式提高供材能力，鼓勵國內(nèi)企業(yè)在境外進行林木資源開發(fā)和進行林紙項目，逐步實現(xiàn)造紙原料以原料林基地供應(yīng)為主。制定和完善相關(guān)法規(guī)、標準和管理辦法，健全國內(nèi)回收系統(tǒng)，“十二五”國內(nèi)廢紙漿增加1400萬噸，回收率由43.8%提高至46.7%，造紙工業(yè)廢紙利用率由71.5%提高至72.1%。意在一方面降低非木漿占比，解決排污問題；另一方面，緩解纖維原料過度依賴進口的矛盾。降耗減排——進一步限制行業(yè)能耗指標，降低污染排放。到2015年末，噸漿、噸紙平均取水量由2010年的85立方米降至70立方米（vs07年《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》的目標為由2005年103立方米降至80立方米），減少18％；噸漿平均綜合能耗（標準煤）由2010年的0.45噸降至0.37噸（2007年規(guī)劃未要求），降低18%；噸紙平均綜合能耗（標準煤）由2010年的0.68噸降至0.53噸（vs2007年規(guī)劃由2005年1.38噸降至1.10噸），降低22％。COD排放總量比2010年降低10-12%，氨氮排放總量比2010年降低10%。

　　減輕行業(yè)發(fā)展帶來的資源、能源和環(huán)境壓力。短期盈利壓力仍在，長期估值底部已現(xiàn)供需雙壓，行業(yè)盈利2011年逐月回落，短期壓力仍在。宏觀經(jīng)濟不明致使行業(yè)需求低迷，迫使下游和中間商謹慎采購壓低庫存（目前中間商和下游的庫存均低于均值），加之2007-2009年的行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長（20-30%）帶來2010-2011年產(chǎn)能集中釋放，成品紙市場供求關(guān)系受到較大沖擊，2011年年中開始主要紙種（尤其是產(chǎn)能投放較多的文化紙）價格持續(xù)下滑，開工率下降，紙企盈利逐月回落。臨近春節(jié)行業(yè)進入淡季，盈利仍難改善。

　　規(guī)劃利于龍頭企業(yè)發(fā)展，長期估值底部漸現(xiàn)。造紙板塊自2011年5月持續(xù)下跌后大部分公司均已跌破凈資產(chǎn)(均值為0.8倍PB)，長期估值底部漸現(xiàn)。四季度行業(yè)盈利加速探底后（預計單季度經(jīng)營性利潤將虧損），2012年春節(jié)后伴隨著可能出現(xiàn)中間商的補庫存和低價原材料使用，盈利有望回升（幅度依賴于宏觀的改善和產(chǎn)能的控制）。而“十二五”規(guī)劃的有效落實將使龍頭企業(yè)長期受益。可關(guān)注：晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)、岳陽林紙、華泰股份。