12Q1國內造紙行業產量為2785.1萬噸，增速為10.2%，較11Q4的9.6%略有加快；進口下降6.7%，出口同比增長3.1%。整體看目前企業庫存壓力仍大。國內木漿3月進口量再創歷史新高，國內大量抄底一方面拉動了4月國內外漿價止跌回升，也使紙漿庫存處于高位，需求依舊疲軟，上升動能不足。

　　目前造紙板塊估值具有安全邊際，但平淡的需求使過剩的供給雪上加霜，紙企盈利在告別低谷后，進入爬坡階段，這將使基于長期投資者面臨短期煎熬。

　　Q1漿紙價格反彈，產量增速略有回升

　　造紙業春節后下游補庫存，產量增速有所回升。12Q1累計產量增速較11Q4略有回升。節后下游補庫需求支撐下，部分紙種價格止跌回升，紙廠生產積極性有所恢復，12Q1合計生產機制紙及紙板2785.1萬噸，累計同比增長10.2%，略高于11Q4的9.6%。

　　1-4月紙及紙板進口量同比下滑，1-3月出口平穩增長。12年1-4月我國累計進口紙及紙板99萬噸，同比下滑7.8%；累計進口金額為11.98億美元，同比下滑7.7%；進口均價為1210美元/噸。企業積極開拓國際市場，1-3月行業實現機制紙及紙板累計出口108萬噸，同比增長3.1%；累計出口金額為11.89億美元，同比增長9.6%；出口均價為1101美元/噸。

　　國際漿價年初底部確認，4月進口均價回升；國內漿廠盈利壓力仍大，Q1產量較低。國際漿價11年5月以來逐月回落，12年3月進口均價643美元/噸，較1月的658美元/噸下跌2.3%，4月回升至664美元/噸。年初國際漿廠報價逐月上調，漿價底部基本確認，下游“抄底”，3月單月進口量163萬噸創歷史新高。反觀國內，因造漿成本較高，漿廠盈利壓力仍存，3月產量158.3萬噸，同比下滑1.1%，1-3月累計下滑1.8%。

　　4月底下游印廠及中間商謹慎采購，庫存維持低位，紙廠庫存壓力較大。

　　經歷節后的補庫存，進入4月后，因下游訂單不足，開工率低。經銷商包裝紙出貨壓力仍存，因未來經濟環境不確定謹慎采購，對銅版、雙膠、白卡等提價紙種僅有少部分備貨。紙廠春節停產時間相對下游較短，因下游補貨，庫存水平有所下降，但至4月底庫存仍未消化到正常水平。其中文化紙庫存因提價因素消化較多，部分銅版紙廠因出口業務好轉庫存較低；包裝紙庫存較高，紙廠及經銷商庫存壓力均有所緩解。

　　成品紙提價緩慢漿價上升動能不足

　　成品紙下游需求仍未好轉，提價落實慢于原材料價格上漲。銅版、雙膠紙3-5月為傳統旺季，但需求同比仍未恢復，目前終端價格上漲幅度體現　　紙廠第一輪提價；新聞紙供需幾無變化，紙價以穩定為主。 白卡紙因龍頭企業提價決心較強終端價格也有部分上漲；其余包裝紙則因需求不佳，下游對提價較為冷淡，價格疲軟。

　　國際紙漿庫存回歸歷史合理水平；國際針葉漿企穩回升，闊葉漿年初至今持續上漲。12年3月底國際紙漿庫存天數為31天，環比下降2天，回歸歷史平均水平；其中針葉漿庫存下降2天至29天，年初至今上漲2.0%；闊葉漿庫存下降1天至34天低于歷史均值較多，年初至今大幅上漲16.6%。

　　國內紙漿Q1價格反彈闊葉漿幅度大于針葉漿，需求、庫存壓力下4月起下跌。主要國際漿廠11Q4盈利同比大幅下滑，部分處于虧損狀態，盈利壓力下12年開始逐月提漲報價，其中闊葉漿1-4月報價上漲90美元/噸左右，遠高于針葉漿的20-50美元/噸。2、3月紙漿進口量連創歷史新高，目前港口庫存較高，加之5月國際漿廠報價或下調或趨平，國內漿價開始下跌。截至12年5月4日，國內紙漿現貨均價較年初下跌1.7%至4964元/噸。

　　終端需求疲軟，加之目前國內紙漿庫存較高，漿價進一步上升動力不足。紙漿廠商伊利姆、智利Arauco等紛紛下調5月報價。

　　造紙行業盈利有望逐月改善

　　造紙企業1-2月收入增速回落，利潤同比下降。根據國家統計局數據，2012年1-2月，造紙行業實現收入983億元，同比增長13.5%。需求疲軟，紙價低迷，加之年初淡季單位折舊較高，行業盈利較差：毛利率由11年9-11月的的12.2%回落至11.6%，致凈利潤同比下降18.8%至29億元。考慮3月開始銅版、雙膠、白卡紙價格上漲，前期低價漿開始使用，預計3、4月造紙企業盈利將改善。

　　盈利探底回升，造紙板塊2-3月表現強于市場。12年初造紙行業盈利觸底回升，2-3月板塊累計上漲5.9%，表現強于市場，重點公司累計上漲1.8%。季報大幅預減，4月以來表現弱于市場。板塊表現如我們預期，4月至今，造紙板塊累計上漲2.4%，弱于市場。

　　盈利較低，PE估值偏高；PB相對估值有所修復，仍處于低點，具有安全邊際。

　　截至5月4日，申萬造紙重點公司12年整體絕對PE為17.23倍，相對申萬重點公司為1.26倍；PE估值整體處于高位，系行業盈利較低所致。12年絕對PB為0.94倍，相對申萬重點公司比值為0.48倍。