本文為哈繼銘博士在中歐香港投資論壇上的演講要點(diǎn)
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1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響并不大，所以中國(guó)股市下跌或者人民幣貶值造成美國(guó)股市下跌的時(shí)候反而是買入美股的好時(shí)機(jī)
2 中國(guó)目前的改革計(jì)劃不需要新的發(fā)明，僅僅需要復(fù)制90年代朱镕基主導(dǎo)的改革。一是進(jìn)行貨幣貶值；二是國(guó)企改革的徹底落地（核心資源讓渡給民營(yíng)企業(yè)）；三是推進(jìn)農(nóng)村戶籍制度改革和土地改革；四是資源配置市場(chǎng)化的徹底落地（減少政府干預(yù)）
3 中國(guó)不利的人口狀況導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性斷層。老齡化的快速到來將導(dǎo)致社會(huì)總體消費(fèi)能力下降和儲(chǔ)蓄率下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行。而國(guó)民教育程度的上升和年輕一代勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升對(duì)未來嚴(yán)重老齡化造成的經(jīng)濟(jì)低迷并不會(huì)起到很強(qiáng)的對(duì)沖作用，至少日本的經(jīng)驗(yàn)是這樣。
4 中國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重（目前的債務(wù)總量已達(dá)GDP2.5倍，而發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)正在稀釋）。目前中國(guó)的信貸增長(zhǎng)速度為GDP增速兩倍（官方數(shù)據(jù)），而事實(shí)接近3倍（政府貸轉(zhuǎn)債3.25萬(wàn)億被剝離報(bào)表，銀行隱含兜底協(xié)議的信托受益權(quán)類業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)被剝離報(bào)表）
5 預(yù)計(jì)中國(guó)股市2016年全年的總回報(bào)較低而波動(dòng)率較大。未來5年受中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性、企業(yè)盈利惡化、杠桿率不斷攀升等因素的影響，股市表現(xiàn)將持續(xù)低迷。
6 中國(guó)四大泡沫：股市、信貸、匯率、房地產(chǎn)。股市泡沫去年已爆了，但還不徹底。信貸快速增長(zhǎng)之后往往是債務(wù)危機(jī)，債務(wù)危機(jī)引發(fā)貨幣貶值－資本外逃－利率上升－房地產(chǎn)暴跌。中國(guó)經(jīng)濟(jì)最好的結(jié)局是L型，很有可能會(huì)出現(xiàn)倒L型，即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)雪崩式下滑。發(fā)生時(shí)間大概在2018-2019年。
7 如果債務(wù)危機(jī)一旦爆發(fā)，資產(chǎn)絕對(duì)價(jià)格下跌有兩種形式，一種是日本和香港模式，即資產(chǎn)名義價(jià)格大幅下降，但匯率保持基本穩(wěn)定，另外一種是俄羅斯模式，即資產(chǎn)名義價(jià)格堅(jiān)挺，但貨幣匯率大幅下降。中國(guó)房地產(chǎn)走勢(shì)更會(huì)是俄羅斯模式，因?yàn)橘Y金不能隨意流出。房?jī)r(jià)泡沫短期不會(huì)破滅，樓市的調(diào)整將以其他經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象出現(xiàn)大幅逆轉(zhuǎn)為前提。
下文為哈繼銘博士于2016年4月發(fā)表的文演講
日前，高盛私人財(cái)富管理中國(guó)區(qū)副主席暨首席投資策略師哈繼銘做客中歐國(guó)際工商學(xué)院“高朋滿座”論壇，他提出：“中國(guó)已被逼到墻角”，“宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲程度，甚于日韓當(dāng)年”，而“人口紅利的好日子已經(jīng)過去了”。
但他同時(shí)判斷，在經(jīng)濟(jì)增速放緩之后，消費(fèi)反而會(huì)相對(duì)穩(wěn)健，服務(wù)類消費(fèi)領(lǐng)域會(huì)產(chǎn)生新的投資機(jī)會(huì)。
產(chǎn)能過剩為什么老百姓還去日本買馬桶蓋？
中國(guó)一個(gè)很大的結(jié)構(gòu)性問題在于經(jīng)濟(jì)失衡，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重。過剩的一個(gè)很集中的標(biāo)志是投資占GDP的比例過高，這個(gè)數(shù)字是非常具有綜合性的指標(biāo)。從微觀層面上來看，中國(guó)有產(chǎn)能過剩的行業(yè)，也有供應(yīng)不足的領(lǐng)域。
單看某些行業(yè)，鋼鐵可能過剩，水泥可能過剩，但為什么中國(guó)老百姓還去日本買馬桶蓋呢？說明有些領(lǐng)域在中國(guó)的需求很強(qiáng)，供應(yīng)不上。從總量上來看，投資在三駕馬車當(dāng)中占比過高的話，那就表示代表著最終需求的消費(fèi)和出口這兩駕馬車不夠強(qiáng)勁，難以消化投資所創(chuàng)造的產(chǎn)能，因而出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。
中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲程度甚于日韓當(dāng)年
截至2015年，中國(guó)的投資率估計(jì)在46.3%。如果跟過去相比，幾年前中國(guó)的投資率曾經(jīng)達(dá)到47%以上，現(xiàn)在能夠降到45%、46%這么一個(gè)水平，應(yīng)當(dāng)說很不容易，經(jīng)濟(jì)失衡的現(xiàn)象得到了一定程度的糾正，這是本屆政府接手后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的可喜現(xiàn)象。
但是從世界范圍來看，45%、46%的投資率依然是全球最高的。有些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)過去一度也是靠投資拉動(dòng)的，也出現(xiàn)過這種過剩的現(xiàn)象。比如日本、韓國(guó)的投資率分別在1970年代和1990年代達(dá)到各自歷史上的最高點(diǎn)，但是它們的最高點(diǎn)也沒有超過40%。因此，如果以投資率過高來衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲程度的話，中國(guó)今天的扭曲程度比當(dāng)年的日本和韓國(guó)要更加嚴(yán)重。
怎么樣才能夠讓投資率降下來？一種做法是減少投資，容忍經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)大幅度下滑。但是這么做會(huì)出現(xiàn)后遺癥，失業(yè)和銀行壞賬的情況會(huì)變得嚴(yán)重，很多企業(yè)將會(huì)關(guān)閉，金融風(fēng)險(xiǎn)也都會(huì)暴露出來。這個(gè)做法顯然是非常痛苦的。
環(huán)境污染會(huì)制約未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)
中國(guó)的結(jié)構(gòu)性問題或者說是裂痕還有環(huán)境污染。空氣污染、水資源污染，甚至土地資源污染都會(huì)制約未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。要修復(fù)這些資源，據(jù)世界銀行估計(jì)，每年都要消耗好幾個(gè)百分點(diǎn)的GDP。一年所創(chuàng)造的GDP，有相當(dāng)一部分都要投入到資源的恢復(fù)中去，實(shí)際上經(jīng)濟(jì)就沒有多少增長(zhǎng)了。如果經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是以毀壞資源為前提的，這種增長(zhǎng)就是不可持續(xù)的。中國(guó)現(xiàn)在確實(shí)處在一個(gè)進(jìn)退兩難的地步，有那么多的問題和挑戰(zhàn)。
另外一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題就是人口的老齡化。在1990年代之后，日本嬰兒潮一代退休，導(dǎo)致人口急劇老齡化。因?yàn)閷?shí)施了計(jì)劃生育政策，中國(guó)老齡化的速度比日本在1990年代的時(shí)候會(huì)來得更快。老年人數(shù)大幅上升，而勞動(dòng)人口急劇下降，這對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。
現(xiàn)在開始，人更值錢，錢更值錢，
干啥都難掙錢
老齡化到來以后，中國(guó)遇到的挑戰(zhàn)，可能不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩。在一個(gè)國(guó)家人口紅利爆發(fā)的時(shí)候，它產(chǎn)生三個(gè)非常正面的現(xiàn)象。
第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快。國(guó)家的勞動(dòng)人口不斷地增長(zhǎng)，工資被不斷地壓低，勞動(dòng)力成本始終不高。
第二，國(guó)家的儲(chǔ)蓄率一定是很高的。夫妻兩個(gè)人一個(gè)小孩，家庭的儲(chǔ)蓄能力非常強(qiáng)，所以資金供應(yīng)也是過剩的。這筆資金可以存銀行，可以買樓，也可以投股票，有很多事情可以做，所以資金價(jià)格相對(duì)也非常低廉。企業(yè)家會(huì)覺得這樣的環(huán)境非常容易掙錢，工人工資低，到銀行借錢利率低，就是人不值錢，錢也不值錢，所以干啥都能掙錢。
另外一個(gè)現(xiàn)象就是房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)暴漲。那個(gè)時(shí)候人們儲(chǔ)蓄率高，總要尋找一個(gè)載體來儲(chǔ)蓄，放銀行的話利率太低，可能比通脹還低，放股市里面風(fēng)險(xiǎn)大，所以大家都愿意去買房。買完以后發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)還在呼呼漲，覺得將來孩子買的時(shí)候會(huì)太貴，所以又把孩子對(duì)房子的需求也提前釋放了，這樣房?jī)r(jià)就暴漲。
另一方面，房地產(chǎn)的總體需求一定是下降的，因?yàn)槿说搅送诵葜螅褪チ嗽瓉碇心陼r(shí)期購(gòu)房的動(dòng)力，再過幾年可能會(huì)更多地想怎么把房子賣掉。而且，孩子的買房需求在早年已經(jīng)被父母透支了，所以房地產(chǎn)總體的需求也一定是下降的。
第三，國(guó)家的匯率容易升值。因?yàn)槲锲穬r(jià)格太低廉，出口競(jìng)爭(zhēng)力太強(qiáng)了，別的國(guó)家沒法與之競(jìng)爭(zhēng)，所以每年都有很多的外匯收入，外匯儲(chǔ)備不斷地積累，就產(chǎn)生了巨大的升值壓力。
但是，中國(guó)人口紅利的好日子已經(jīng)過去了，接下來老齡化將迅速到來，以上這三個(gè)現(xiàn)象都會(huì)逆轉(zhuǎn)。勞動(dòng)力供應(yīng)不會(huì)像過去那么充裕，一定會(huì)提高勞動(dòng)力成本。家庭儲(chǔ)蓄率不會(huì)像原來那么高，即使個(gè)人的儲(chǔ)蓄傾向還是沒有變，但是問題是，社會(huì)當(dāng)中的老人多了，老人是負(fù)儲(chǔ)蓄者，他們幾乎沒有收入但是還得消費(fèi)，一旦這個(gè)群體的占比高了以后，整個(gè)社會(huì)的儲(chǔ)蓄率就下來了，這么一來的話，資金供應(yīng)就不會(huì)像過去那么充裕。現(xiàn)在開始就是人更值錢，錢更值錢，干啥你都不掙錢，或者難掙錢。
讓低效、僵尸企業(yè)該倒閉就倒閉，
該私有化就私有化
在我看來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中的兩類改革是最主要的：一類是提高效率的，國(guó)企改革便是其中一例；另外一類改革是產(chǎn)生新的增長(zhǎng)動(dòng)力的，城鎮(zhèn)化即屬于這種。前幾年城鎮(zhèn)化改革一直在積極推進(jìn)，但更多的是推進(jìn)土地基礎(chǔ)設(shè)施的城鎮(zhèn)化，沒有怎么推人的城鎮(zhèn)化，也就是戶籍制度改革。戶籍改革一直是一個(gè)障礙，難以實(shí)現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化。
沒有一個(gè)辦法是完美的，強(qiáng)制性的去產(chǎn)能、去庫(kù)存是必要的，但是同時(shí)也可以采取一些改革措施。比如，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本回報(bào)率是很低的，比民營(yíng)企業(yè)要低一半，但是它們得到政府巨大的補(bǔ)貼，資源價(jià)格和銀行貸款利率都很低。有人做過計(jì)算，如果把這些補(bǔ)貼刨去以后，讓國(guó)企接受與民企一樣的土地價(jià)格、資金價(jià)格，中國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)際上是不掙錢的。
也就是說，過去的資源很多流動(dòng)到了效率比較低的所有制企業(yè)里面去。一個(gè)很明顯的改革方法就是讓資源更多地流到效率比較高的所有制企業(yè)，讓效率比較低的企業(yè)、僵尸企業(yè)該倒閉就倒閉，該私有化就私有化，這樣我們就不需要用那么多的投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)了，投資效率自然就得到提高，經(jīng)濟(jì)也依然能夠保持6%到7%的增速。
房地產(chǎn)政策全國(guó)一刀切，
一線城市的房?jī)r(jià)就會(huì)暴漲
我把過去十幾年中國(guó)幾百個(gè)城市的人口變化情況做了一個(gè)分析，得出的結(jié)論是越大的城市，人口增長(zhǎng)速度越快，而中小城市，尤其是三四線城市，人口幾乎不增長(zhǎng)，有些地區(qū)的三四線城市人口是下降的。在這種情況下，如果出臺(tái)的房地產(chǎn)政策是全國(guó)一刀切，那一定是一線城市的房?jī)r(jià)暴漲，而三四線城市未必漲。人往哪里涌，就會(huì)在哪里買房，這是最基本的規(guī)律。
要實(shí)現(xiàn)戶籍制度改革，可能要順應(yīng)人口的流向，人們不愿意到三四線城市去，你給他戶口也沒用的，人們?cè)敢馊サ囊欢�城市，你不給戶口照樣會(huì)影響城鎮(zhèn)化的進(jìn)程。所以，戶籍制度改革是中國(guó)需要加快速度推進(jìn)的。
現(xiàn)在中國(guó)有很多地方的房?jī)r(jià)實(shí)際上已經(jīng)很貴了，而且政策也正在出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)和調(diào)整，前期大力扶植房地產(chǎn)的政策，現(xiàn)在也被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大。之前的房?jī)r(jià)其實(shí)也是政策給推起來的，如果政策方向改變了，那么房地產(chǎn)的繁榮也只是曇花一現(xiàn)的現(xiàn)象。
經(jīng)濟(jì)增速下降不可避免，
但也有新的投資機(jī)會(huì)
產(chǎn)能過剩問題、投資率過高的問題、人口結(jié)構(gòu)問題，還有資源問題，要瞬間解決這些問題，經(jīng)濟(jì)就無(wú)法增長(zhǎng)，一下子又會(huì)出現(xiàn)其他問題，失業(yè)、金融風(fēng)險(xiǎn)就暴露出來。如果還按照原來的老路走，或者糾正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的話，現(xiàn)存的問題進(jìn)一步地積累，到未來的某個(gè)時(shí)刻會(huì)有更大的爆發(fā)。
我認(rèn)為接下來中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定會(huì)放緩，有幾個(gè)原因。第一個(gè)是經(jīng)濟(jì)基數(shù)大了以后，必然不可能像過去增長(zhǎng)得那么快。另外中國(guó)人口正在出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)式的變化：2015年以前，勞動(dòng)人口占比是上升的，但是之后勞動(dòng)人口的占比會(huì)急劇下降。所以，即使增長(zhǎng)的基礎(chǔ)還存在——我們的人均GDP比發(fā)達(dá)國(guó)家還低很多，但是經(jīng)歷了這么一個(gè)拐點(diǎn)，短期內(nèi)也沒有看到有重大的技術(shù)革命能彌補(bǔ)人口紅利的消失，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降似乎是一個(gè)不可避免的、很正常的現(xiàn)象。
經(jīng)濟(jì)增速放緩后，投資和出口的增長(zhǎng)速度會(huì)明顯回落，消費(fèi)反而會(huì)相對(duì)穩(wěn)健。投資者需要關(guān)注消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是服務(wù)類消費(fèi)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，包括教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游休閑、互聯(lián)網(wǎng)、影視、體育健身等行業(yè)。許多企業(yè)家已經(jīng)在這些領(lǐng)域里耕耘了，一些在二級(jí)市場(chǎng)，一些可能是在風(fēng)投、PE階段。我也預(yù)祝大家在未來的投資當(dāng)中，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)會(huì)。
